工业金属行业：极致宏观利空或告一段落 需求韧性决定价格方向

本报告导读：
美联储加息高度超预期逐步被消化，美元指数高位回落，极致宏观利空后，需求韧性将决定4 季度金属价格方向。

摘要：

周期研判：十一假期期间海外持续消化美联储极致加息预期，美国9月PMI 数据不及预期及美国职位空缺量下降带动2023 年加息高度修正预期，致使美元指数最低回落至110 以下，前期受压制工业金属及贵金属价格明显反弹。我们在上篇周报中提到美联储将22Q4-23H1 加息预期打满、未来向下修正概率较高，在近期金属价格中逐步验证。国内经济继续修复，9 月中国制造业PMI 回升至50.1 的扩张区间，以国企为代表的大型企业主导修复；10 月国内疫情防控收紧，预计金属需求延续弱恢复趋势。我们认为4 季度需求端将成为定价重心，供给端扰动逻辑已充分定价，且后续扰动影响难以超过前期。

电解铝：需求恢复较慢，伦敦交易所或限制俄罗斯金属交易。09.26-10.06 SHFE铝跌2.48%/LME铝涨7.53%。①供给端：国内继续复产，LME或限制俄罗斯铝产品交易。内蒙广西等地继续复产，云南减产冲击已被充分消化，国内运行产能为3975 万吨，预计10 月恢复至4000万吨上方。LME 或停止俄罗斯金属交易，但对实际供给影响有限，俄铝或与下游厂商直接交易，或出口至中国等地区，短期内仅影响LME铝交割、推升外盘铝价。② 需求、库存： 节前备货一定带动需求，但下游厂商仍担忧假期外盘价格波动，补库积极性弱于同期；加之除汽车外其他方向表现较弱，电解铝需求仍是价格主要拖累。中央政府层面加大对地产政策支持或有望改善地产方向铝需求预期，降低需求下滑幅度。9 月末SMM 社会铝锭、铝棒库存为61.9（-4.7）、8（-2.6）万吨。③盈利端：成本基本维持稳定，铝价拖累盈利下行至230 元/吨。

铜：宏观扰动式微，南美供给大幅下降。9.26-10.06 SHFE铜跌1.94%/LME 铜涨1.7%至61320/7786（美）元/吨。美国9 月制造业PMI 低于预期及职位空缺量回落带动市场对美联储加息高度和节奏的修正，宏观利空阶段性落地，推动铜价反弹；我们预计未来1-2 个季度该情形仍将持续。供给端，智利8 月铜矿产量大幅下滑9.43%，年内累计产量下降6.92%，南美铜矿产量下降将抵消非洲/亚洲等地产量增长，全球铜矿供给将大幅低于年初预期。国内需求恢复较好，电力铜杆开工率及加工费均回升至年内最高水平，铜价仍将在基本面下维持6 万以上。

维持铝行业增持评级。推荐标的：神火股份、中国宏桥、明泰铝业、南山铝业、云铝股份、天山铝业等，紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、楚江新材、博威合金、海亮股份、鑫科材料等。

风险提示： 俄乌事件继续发酵、下游需求弱于预期、美联储加息缩表超预期、国内稳经济效果不及预期、新能源汽车增速不及预期等。