1.供给：产能存限制，产量有波动
1.1. 产能刚性：政策严控，天花板明确
全国电解铝产能提升趋缓，最新产能为 4466 万吨。从近十余年国内的电解 铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自 2018 年 11 月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑。根据阿拉丁数据， 截止 2023 年 3 月，国内电解铝总产能为 4466.1 万吨。
电解铝是高耗能品种，产能存在天花板限制。从电解铝的耗能情况来看，根 据百川盈孚信息，电解铝在生产过程中单吨的耗电量约为 13600 度，属于各类金 属品种中耗电量相对较高的品种。根据 2020 年 11 月中国有色金属工业协会副会 长文献军《中国铝工业“十四五”发展思路》的主题演讲中的信息，“十四五”期 间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电解铝 产能天花板预计在 4500 万吨左右。
当前电解铝产能规模已接近天花板指标，新增产能逐步减少。从近年来电解 铝行业的新增产能情况来看，2020 年国内新增电解铝产能合计 212 万吨，2021 年国内新增电解铝产能合计 21 万吨，2022 年国内新增电解铝产能合计 50 万吨。2023 年国内预计将无新增电解铝产能，当年的总产能变动将主要来自于南山铝业 的 5 万吨电解铝减产。
1.2. 产量刚性：水电铝占比提升且开工率波动较大
1.2.1. 水电铝：十四五期间水电铝占比持续提升
火电铝二氧化碳排放量明显高于水电铝。在电力环节，火电铝碳足迹远高于 水电铝，火电生产 1 吨电解铝释放约 11.2 吨二氧化碳，水电生产 1 吨电解铝释放 二氧化碳几乎为 0。在电解环节，使用火电与水电生产 1 吨电解铝均释放约 1.8 吨 二氧化碳。全过程生产 1 吨电解铝，火电释放 13 吨二氧化碳，水电释放 1.8 吨二 氧化碳，火电释放量为水电的 722.22%，水电铝的应用有望减小企业在碳排放方 面的压力。
国内电解铝能源结构逐步改变，水电铝占比将逐步提升。从 2019 年的电解铝产能结构来看，当年的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水 电、其他能源的产能占比分别为 65%、21%、10%以及 4%。根据安泰科预测，截 止十四五末，国内的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、 其他能源的产能占比将分别达到 54%、22%、19%以及 5%。国内水电铝的产能 占比预计将逐步提升。
水电铝开工率波动较大。从云南省电解铝行业的开工率情况来看，从 2016 年 6 月至今云南省电解铝行业开工率最高达 99.81%，最低为 58.15%，开工率波动 水平相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当 地丰枯水期因素影响，其电解铝行业开工率水平相较其他省份波动更加剧烈。
1.2.2. 云南持续干旱，年内开工有不确定因素
近期云南地区持续干旱，带动当地电解铝开工率持续走低。从降雨量的情况 来看，1-4 月云南省昆明市累计降雨 8.3mm，远低于 2022 年 103.20 mm 以及 2021 年 81.90 mm。文山方面，截至 2023 年 5 月 21 日，麻栗坡县降雨量为 122.73 mm，低于去年同期。受降雨量偏低影响，云南省电解铝产能利用率近期持续偏低 运行，截至 2023 年 3 月，当地电解铝开工率约为 68.05%。
当前云南主要水库站水位偏低且承担西电东送任务，电解铝行业预计用电偏 紧。从当前溪洛渡水库站的蓄水量情况来看，截至 2023 年 5 月 22 日，溪洛渡水 库站的蓄水量约为 56.24 亿立方米，较去年同期下降 33.2%。此外，云南省承担 了对于广东、广西等省份的西电东送任务，2022 年云南省西电东送电量约 1436.48 亿千瓦时，占全省总发电量的 38.3%。若云南省降水持续偏少，则或将对当前电 解铝产业带来一定影响。
受云南降水不足影响，电解铝行业当前减产规模约 120 万吨。从目前已减产 的规模来看，截至 2023 年 4 月底，国内电解铝行业已减产规模约为 119.7 万吨， 其中云南省减产规模约为 67.2 万吨，占全部减产规模的半数以上。从目前待减产 的规模来看，2023 年预计还将有 20 万吨减产。
2023 年全年预计总复产规模约 355.7 万吨。根据百川盈孚统计，2023 年全 年预计电解铝行业将有 355.7 万吨产能复产，截至 2023 年 4 月底，当前已复产 产能约 98 万吨，尚存 257.7 万吨产能需复产。
全年新增投产产能 177.7 万吨。根据百川盈孚统计，2023 年全年新增产能约 177.7 万吨，截至 2023 年 4 月底，新产能中约 23.2 万吨已实现投产，其中包括 甘肃中瑞铝业有限公司 11.2 万吨、内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电 分公司 6 万吨以及贵州元豪铝业有限公司 6 万吨先后于 2023 年 1 月投产。全年 已建成待开工产能规模约 154.5 万吨。
2.需求：2023 年消费持续增长，新旧领域均有增量
国内电解铝表观消费量持续上升，建筑地产、交通运输领域占比约 5 成。国 内需求量方面，电解铝表观消费量连续 3 年上升，2022 年消费量为 4035 万吨， 同比上升 1.18%。国内需求领域分布方面，我国电解铝需求端主要是建筑地产以 及交通运输行业。需求领域主要有建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械以及 其他，分别占比 26%、24%、13%、12%、12%、13%。
电解铝月度消费持续增长，下游开工率持续提升。从电解铝月度表观消费数 据来看，2023 年 1-3 月国内电解铝表观消费量分别为 347.27 万吨、314.82 万吨、 345.68 万吨，分别同比提升约 7.4%、7.9%、4.5%。从下游开工情况来看，国内 建筑铝型材、工业铝型材、铝板带、铝箔2023年4月开工率分别为46.6%、55.1%、 65.8%、74.6%。
2.1. 短期复苏：地产竣工持续修复
“三支箭”落地，地产复苏有望拉动建筑用铝提升。自 2020 开始，由于疫情的冲击，国内建筑业受到较大影响，建筑地产行业是国内电解铝需求最大的行业， 2023 年 1-3 月需求量占比近 26%。2022 年底，国家相继出台了三个涉及信贷、 债券、股权三方面的政策，合力改善房地产企业融资环境，预计 2023 年国内地产 行业将有所复苏。
2023 年地产数据有所改善，竣工面积增速转正。从往年新开工面积以及滞后 三年的竣工面积的变动情况来看，二者变动方向的同步程度相对较高，2010 年至 今仅 2020、2022 年受外界原因导致变动方向不一。从地产新开工、竣工、销售 面积的同比增速来看，2023 年 2 月中国房屋竣工面积已率先转正，4 月竣工面积 同比增速约为 18.8%，受益竣工端改善，地产用铝预期将有所增长。
政治局持续要求做好保交楼、保民生、保稳定工作。自 2022 年 7 月以来， 国内政治局会议持续要求稳定房地产市场。2023 年 4 月，国家提出推动建立房地 产业发展新模式，推进公共基础设施建设，规划建设保障性住房。并要求做好保 交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展。预计国内地产竣工情 况将持续改善。
2.2. 长期增量：新能源汽车、光伏贡献主要需求增量
2.2.1. 新能源车：轻量化用铝需求较大
新能源汽车行业快速发展，新能源车整备质量更大。新能源汽车销量方面， 国内新能源汽车销量快速增长，2021 年、2022 年国内新能源汽车销量分别达到 352 万辆与 688 万辆，2021、2022 年同比增速达 157.5%与 95.6%。汽车整备质 量方面，同一款车型，新能源车型的质量均高于传统燃油 车型，质量提升 10%到 20%不等。以长安 UNI-V 为例，纯燃油版整备质量 1400 千克，新能源版 1680 千克，新能源版质量相比燃油版提升 20%。
新 能 源 车 单 车 铝 需 求 量 大 ， 预 计 未 来 单 车 需 求 量 仍 会 上 升 。根 据 DuckerFrontier 的数据，2022 年电池动力汽车（BEV）单车用铝量达到 631 磅， 非纯电动车（Non-BEV）单车用铝量 464 磅，新能源车单车平均用铝量 471 磅， 新能源汽车对铝的需求刚性较强。DuckerFrontier 预测新能源车单车用铝量有上 涨趋势，根据预测结果，2026 年新能源车平均用铝量将达到 514 磅，相比于 2022 年平均用铝量将提升 9.13%，预计进一步加大新能源汽车市场对电解铝的需求量。
预期 2030 年国内新能源汽车用铝总量达 448.8 万吨。近年来国内汽车销量 基本稳定，新能源汽车渗透率快速提升。假设 2023-2030 年国内汽车销量保持 1% 的增速，新能源汽车 2030 年渗透率达 55%，且纯电电动车占比在 80%。采用 DuckerFrontier 预测数据，则预期 2030 年国内新能源汽车耗铝量约为 448.8 万 吨。
2.2.2. 光伏：光伏装机上行，推动铝材需求
国内发电新增设备容量快速扩张，光伏行业快速发展。2022 年，我国太阳能 发电新增设备容量达到 8741 万千瓦，新增容量同比增速约 59.13%。截至 2023 年 3 月，我国新增太阳能发电设备容量 3366 万千瓦。受益于双碳政策，预期未来 光伏发电新增容量将持续提升。
光伏产业发展拉动电解铝需求。光伏成本构成中，电池片是其成本的主要来 源，占比达到 61.2%，其次占比最高的是铝边框，占比达到 9.0%。铝边框和支架 是光伏组件电解铝最主要的两个用途，光伏行业的发展有望带动光伏组件需求的 提升，拉动电解铝需求。
3.利润：多数原料成本有所下行
单吨电解铝耗电 13600 度、氧化铝 1.93 吨，二者为电解铝主要成本构成。从电解铝的产业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤 碳以及氟化铝，电解铝对上述四者的单耗分别为 1.93 吨、13600 度、0.45 吨以及 0.02 吨。氧化铝对于其上游原料的单耗分别为标煤 965 公斤、铝土矿 4.4 吨、碱 289.5 公斤、石灰 482.5 公斤。
电解铝成本中电力、氧化铝占比较大，火电成本中煤炭占比较大。电解铝成 本方面，截至 2023 年 5 月 5 日，根据 SMM 数据，国内电解铝成本中电力成本、 氧化铝成本以及阳极成本三者在电解铝总成本中的占比分别约为 35.6%、34.0% 以及 14.6%。三者合计在总成本中的占比约为 84.1%，占据总成本的大多数。火 电成本方面，煤炭价格是下游火电的主要成本构成，以华能国际燃料成本占比为例， 2022 年其占比约 73.3%。
行业总成本水平持续下行，企业利润逐渐回升。从中国电解铝行业的成本情 况来看，根据 SMM 数据，截至 2023 年 5 月 19 日，国内电解铝总成本水平约 16361.23 元/吨，较上月环比下降 3.2%，较去年同期下降 10.3%。从行业利润的 情况来看，截至 2023 年 5 月 19 日，国内电解铝行业利润水平为 2178.78 元/吨， 行业利润呈回升趋势。
3.1. 能源成本：煤价下行带动电价下行
煤炭价格有所下行。从当前的煤炭价格情况来看，截至 2023 年 5 月 19 日， 秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价约 965 元/吨，较去年同期下降约 19.9%，较 2022 年 3月高位 1664 元/吨有较大幅度下行。
煤价高位回落背景下，火电价格有所下行。从企业上网电价情况来看，截至 2023 年 Q1，国投电力平均上网电价约为 0.47 元/千瓦时，较 2022 年四季度下 降约 0.01 元/千瓦时。根据 SMM 电解铝成本模型，当前电解铝企业平均用电成本 约为 0.432 元/千瓦时。伴随煤炭价格的高位回落，电解铝企业的用电成本正在逐 步下行。
3.2. 其他成本：氧化铝产能相对过剩
氧化铝、阳极价格高位回落。从国内氧化铝的价格情况来看，截至 2023 年 5 月 19 日，国内一级氧化铝平均价约为 3121 元/吨，较去年同期下降约 7.9%。从 预焙阳极的价格情况来看，国内华东地区预焙阳极市场价约 6162.5 元/吨，较去 年同期下降约 30.7%。氧化铝、阳极等材料的价格下滑带动了电解铝行业总成本 的逐步下行。
氧化铝产能相对过剩。根据阿拉丁数据，截至 2023 年 3 月，中国氧化铝总 产能约为 10,292 万吨，在产产能约为 8,260 万吨。根据百川盈孚信息，电解铝对 氧化铝单耗约为 1.93。以 4500 万吨行业天花板产能计算，国内所需氧化铝产能 约为 8685 万吨，与当前在产产能水平基本匹配，但仍低于国内氧化铝总产能，氧 化铝行业产能当前相对过剩。
2023 年预计有 410 万吨氧化铝新增产能，占当前总产能规模 4.0%。根据百 川盈孚统计，2022 年我国新增氧化铝产能 690 万吨，淘汰 104 万吨，合计新增 586 万吨。2023 年国内预计新增氧化铝产能 410 万吨，约为当前总产能规模的 4.0%。预计氧化铝行业偏过剩的供给格局将持续存在。
年内预焙阳极产量持续增长。从国内预焙阳极的月度产量来看，根据 SMM 数 据，2023 年 4 月，国内预焙阳极产量约为 179.63 万吨，同比持平。1-4 月国内预 焙阳极产量约为 710.21 万吨，同比增长 6.6%。
2023 年预计预焙阳极新增产能约 60 万吨，占当前总产能规模 2.0%。根据百 川盈孚统计，2022 年我国新增预焙阳极产能 115 万吨。2023 年国内预计新增预 焙阳极产能 60 万吨，约为当前总产能规模的 2.0%。伴随年内预焙阳极产能持续 新增以及产品产量的持续提升，预计预焙阳极价格持续回落。
4.重点公司分析
4.1. 神火股份
公司主营业务为铝、煤炭等产品。铝业务是公司的核心业务之一，截至 2022 年年底，公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/ 年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。煤炭业务 方面，截至 2022 年年底，公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨。永城矿区以及许 昌、郑州矿区的和核定产能分别为 345 万吨以及 510 万吨。
2022 年公司归母净利润 75.7 亿元，同比上行 134.1%。主因 2022 年公司煤 炭、电解铝、铝箔等产品的产销量同比增加，价格同比上涨，公司盈利能力大幅增 强。从公司的利润结构看，公司铝锭业务毛利占比 56.4%。
4.2. 云铝股份
公司主营电解铝及铝加工业务。公司主要产品包括氧化铝、阳极炭素、石墨 化阴极、铝锭等。公司经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿 色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色 铝一体化产业规模优势。公司持续延伸下游应用，开发铝焊材、新型锻造轮毂用 铝合金、3N 铝锭等高端下游产品，产品结构持续优化。
2022 年公司归母净利润 45.7 亿元，同比上行 37.7%。从产量来看，2022 年 公司生产原铝 259.67 万吨，同比增长 12.89%，生产铝合金及加工产品 139.55 万吨，同比增长 12.37%，产量、业绩持续创新高。从公司的利润结构看，公司电 解铝及加工业务毛利占比 99.7%。
4.3. 中国铝业
公司是国内有色金属龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列。公司业务包 括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销 售等。公司氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位 居全球第一。
2022年公司归母净利润 41.9 亿元，同比下行 17.5%。从产量来看，2022 年 公司生产氧化铝 1,764 万吨，同比增长 0.64%，生产电解铝 688 万吨，同比增长 9%。从公司的利润结构看，公司原铝业务税前利润占比 78.3%。
4.4. 天山铝业
公司专注铝行业三十年，形成了从铝土矿到电池铝箔各环节的产业链一体化。公司现有 5 大生产基地，国内原材料氧化铝生产基地建有 250 万吨氧化铝生产线；电解铝生产基地建成 120 万吨电解铝产能并配套 6 台 350MW 自备发电机组及两个碳素配套产能合计 60 万吨；下游高纯铝新材料产品基地未来高纯铝总产能规模 将达到 10 万吨；下游新能源电池铝箔加工基地兴建年产 22 万吨动力电池铝箔一 体化项目；海外铝土矿和氧化铝生产基地计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线。
2022年公司归母净利润 26.5 亿元，同比下行 30.9%。从产量来看，公司高纯铝、氧化铝产量增长最为明显。其中高纯铝产量 4.14 万吨，同比增加 152.55%；氧化铝产量 154.03 万吨，同比增加 69.86%。从公司的利润结构看，公司自产铝 锭业务毛利占比 92%。
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